医药行业：防御经济危机的一方良药二
2008/12/16   来源：长城证券  阅读数：

医药板块的六大子行业中，化学制剂、中成药、生物药、医疗器械和医药商业与医院和零售终端用药的情况息息相关，而大宗化学原料药则更偏向于化工产品的属性。

　　首先看一下医院终端的用药情况：全国16 城市样本医院的统计数据显示，2004-2007 年，医院用药总金额平均增长率为20.17%。今年上半年，医院终端用药规模增长更加强劲,达到32.76%。其中神经系统药物、抗肿瘤药、抗感染药和心血管系统药物等增长均较快，在30%以上，符合我们认为医改对大病重病用药和普药均会产生明显拉动作用的判断。

　　在零售终端，2008 年上半年实现药品销售规模670 亿元，同比增长约22%。

　　在两网建设的拉动下，农村市场对零售终端的增长贡献巨大。相比医院，零售终端更多的是承担普药销售的任务，我们认为这块市场未来三年的增长会低于医院终端，但仍保持在15%以上。

　　化学制剂

　　化学制剂是药品中占据最大份额的产品，在医院和零售终端均有相当大的销售规模，也将是医改拉动效应最大的板块之一。今年1-8 月，化学制剂业实现销售收入825.2 亿元，同比增长27.38%，利润总额92.6 亿元，同比上涨了43.71%。然而由于历史原因造成这个子行业中生产相似产品的企业众多，竞争最为激烈，亏损的企业达到300 家，占总数的25.6%。新医改的药品政策推行后，该行业的利润将向优势企业集中。看好有望受到医改拉动的企业和具备仿制药研发生产能力的企业。

　　生物制药

　　生物制药在我国起步较晚，在临床用药结构中所占比例并不大，然而它却是毛利率最高，盈利能力最强和最具成长潜力的子行业。我国生物制药的总产值约为800 亿元，与美国市场的441 亿美元相差数倍，未来发展空间巨大。目前我国生物类企业主要生产的产品包括血制品、疫苗和抗肿瘤药物等。虽然目前很多企业遇到原材料限制、新产品开发困难等种种问题，但这并不能阻挡生物制药发展的步伐。

　　血制品在目前的临床用药上仍具有不可替代性，以及较高的政策和技术壁垒。目前国内血制品供需非常紧张，但由于血制品的特殊性和重要地位，不可能完全依赖进口，必须在保障安全性的基础上，提高血制品的供应力度。我国的血液制品与国外先进水平的差距主要在于分离技术尚落后。血液中有150 余种蛋白及因子，国外先进的生物制药企业能够分离提取出22-24 种，而国内较好的企业也只能分离出10-11 种，限制了产品种类的丰富和血浆的利用度的提高。

　　疫苗方面，国家免疫计划正在逐步扩大品种范围，给疫苗市场带来了新的确定性增长。国产疫苗具有价格优势，但企业在新产品的研发方面仍需加大力度。

　　单克隆抗体在肿瘤治疗领域以及体现出不可比拟的优势，是未来生物制药发展的又一极具潜力的领域。然而国内单抗药物品种尚未实现产业化和规模化，一方面是由于受到细胞受体靶点等的专利限制，另一方面是由于存在技术难度达、生产成本过高和技术壁垒等障碍。从目前的技术及储备看，单克隆抗体药物的开发和生产还是个“富人的游戏”，需要公司有雄厚的财力支撑。上市公司中，海正药业、华神集团都在进行相关的研发，一旦开发成功，未来行业格局将实现质的突破。

　　中药

　　中药是我国的传统产业，具有不同于西医的治疗理论，并且在很多慢性病的治疗上有独特优势，目前占我国整个医药市场份额的20%左右。然而由于产业自身的发展基本已经到达成熟期，新产品新市场的开发速度均不理想，导致中药子行业表现弱于整个行业。

　　新医改也许会给这个略显老态的行业注入新的生机，即将出台的《国家基本药物目录》中将收录约263 个中药品种，占总药物数目的45%左右，相应的消费拉动效应将利好中成药企业。但需要注意的是，进入基本药物相应带来的降价可能性，也将对企业形成考验。

　　医疗器械

　　从产品结构上看，我国的医疗器械产品，多数集中在耗材、常用器材领域，而在血管支架、起搏器、和各种大型电子诊断设备上并不占优势，因此中低端市场是国内医疗器械的目标市场。

　　11 月23 日，卫生部通告国家将安排48 亿元专项投资，用于基层医疗建设，我们认为产品丰富、营销能力强的医疗器械生产企业将从中受益。

　　医药商业

　　医药商业直接受益于药品市场规模扩大，但我国目前有大大小小1 万多家商业企业，给药品的安全监管和价格控制都带来了很多问题。在医改压缩流通环节的政策引导下，医药商业必然要向着集中度提高的方向迈进。

　　流通业虽然不直接参与生产，但由于监管不当可能引起的药品安全隐患和价格混乱十分严重，因此世界各国都重视这个领域的监管。美国药品的销售额占是金额药品市场份额的40%以上，但药品批发商总共只有70 家;日本药品销售额占世界市场的12%，但药品批发商只有147 家，而德国更是仅保留了10 家大型药品批发商。

　　2007 年全国医药流通百强企业分析显示，国内最大的三家医药流通企业销售总额达到773.37 亿元，占医药商业市场销售总额的19.21%，比上一年提高了0.26 个百分点，但集中度与美国前三大市场占有率96%，日本前五大占有率80%相比仍有很大差距。随着集中配送制度的实施和行业监管的趋严，小型流通企业的生存将更加困难，行业洗牌效应逐步提速。各省龙头性企业、具备较强物流配送能力的企业将从中受益。

　　货币政策上进入降息周期，对于医药行业中负债率最高，资金需求最大的商业企业而言无疑是一个利好。对低毛利率的商业企业而言，降息带来财务费用减少，将直接提升企业利润空间。同时，贷款成本的降低使得医药商业企业获取扩张的资金成本大大降低，不但有利于医药商业企业的扩张，也有利于维持正常的生产经营。

　　化学原料药

　　从价格走势来看，经历了一轮大幅上涨的原料药价格，多数仍处在高于上涨前的位置上。我们对于原料药行业的担忧主要来自于全球经济低迷造成的需求下降。今年前三季度数据显示，化学原料药产量累计完成167.51 万吨，同比增长5.8%，增速大幅回落12 个百分点，形势严峻。

　　维生素E 出口均价近期小幅反弹，主要是由于中间商屯货基本被消化，但10 月份出口量环比进一步减少了20%。我们认为该品种产能非常集中，厂家限产报价意愿较强烈，未来比较可能延续量减价稳的趋势。维生素A 的情况基本与维E 类似。

　　与维生素E 相似，全球维生素C 市场的产能也集中在少数企业手中，五大家包括石药、华北制药、东北制药、江山制药和帝斯曼，其中国内企业的产能占到75%的份额，在该领域具有相当的分量。由于维生素C 品种长单比例较大，并且除用于饲料之外，VC 在食品、饮料、保健品和医药等领域应用也较广泛，因此从月度数据上看，其出口量仍比较平稳，未见大幅下降。对于明年的看法，我们认为VC 也很难逃脱原料药整体需求下降的大趋势，只是体现的时间稍滞后，届时几大家也极有可能采取限产保价的策略。

　　维生素H、泛酸钙、青霉素工业盐等品种价格出现颓势，短期难现拐点。

　　总的来讲，09 年的原料药行业可能很难给市场带来07 年一样的“惊喜”，而会是维稳的一年，如果几个主要品种能够抵抗销量的下降，维持价格相对稳定，对于企业而言，其利润空间仍然有保障。

　　四、全球医药经济动态

　　国内医药企业相比，世界医药巨头09 年的日子似乎不太好过。医药巨头们诸多高利润的专利药面临到期，新产品获准数量减少，医疗保险D 计划对处方量的推动作用减弱，以及药物安全性问题都在困扰着这个曾经在美国经济中占据辉煌地位的行业。06 年，美国处方药市场增幅为8%，2007 年下降至3.8%，为1961年以来的最低增幅。权威机构预测2009 年全球医药市场的增速将与2008 年相当，保持在4.5-5.5 的水平，市场销售额超过8200 亿美元。该机构同时预测，全球最大的医药市场美国的药品市场增长率只有1-2%，销售额约为2920 亿-3020 亿美元。与之相对的是，以中国、巴西、印度、韩国、墨西哥、土耳其和俄罗斯市场为代表的新兴市场发展速度可观，预计将达到14-15%的水平。

　　以美国为代表的全球医药产业增长放缓是由多方面因素造成的，而最核心的原因在于两个方面，首先是欧美医药行业自身的发展阶段已经达到成熟期，缺乏新品种作为增长动力。其次重磅专利药的陆续到期也使药企雪上加霜。预计09 年到期的专利药销售规模将达240 亿美元。从礼来氟西汀的经验来看，一种药品专利到期后两年内生产商的销售收入会下降10 倍。

　　从另一个方面看，国外专利陆续到期对于我们的启示是，对于国外企业胜似一场灾难的专利到期，可能恰恰为我国的仿制药生产商提供了良好的契机，研发能力强的仿制药商如果把握住这轮良机，将使企业销售规模得到飞快发展。

　　五、投资策略

　　2009 年，在外围经济仍然低迷的环境下，我们认为医药板块仍然具有成长的确定性。但是讨论板块投资机会，首先需要弄清两个重要问题。

　　5.1 药价——触动行业最敏感的那根神经

　　药品价格直接关系到企业的收入和盈利水平，是企业最敏感的那根神经。新医改下，政府买单部分医疗卫生费用，必然需要提高财政支出的效率。即将出台的将基本药物招标制度，也使我们把注意力重新放到药价政策上。

　　药价虚高的问题，实际上是由于医疗市场的垄断和信息布对称引起的市场失灵，从而带来效率损失。虽然医院一直被冠以“非盈利”的帽子，但稍有了解的人都知道，当前我国医院竞争盈利的方式是典型的配售品盈利模式，即提供医疗服务的同时，配售药品。在这种市场结构下，尽管医药生产领域已经形成了竞争，但竞争并没有带来药品价格的下降。医药合业的体制，使药品搭上了垄断的便车。

　　从我们对药价构成的了解来看，要解决药价虚高，一方面需要扩大政府药品价格管制的范围，另一方面，是要解决流通领域秩序混乱的问题。我国现有药品达12000 多种，而纳入政府定价的品种仅占不到20%，这也是为什么近年来又进行了二十几次药品降价，但效果并不明显的主要原因。进一步扩大政府定价的药品范围，可能是政府下一步仍需进行的工作。

　　统计局的中西药品及医疗保健用品价格指数显示10 月份药品价格仍表现平稳，但在经过了一段时间的价格调整喘息时机后，一轮新的调整也许正在酝酿。目前发改委正在全国范围内进行《药品成本专项调查》，内容涉及生产过程的原辅料、能源、人工成本以及销售过程中的费用等多个方面，很可能是下一轮药价调整的前奏!

　　5.2 业绩分化严重，难现整体性机会

　　09 年不论是对于行业还是上市公司而言，都是非常关键的一年。即将出台的基本药物目录，业内瞩目的药品招标工作，以及新一轮打击商业贿赂行动对于行业都将产生洗牌效应。企业在这一轮洗礼中究竟是脱颖而出，还是面临淘汰并购，结果将逐渐明朗。

　　实际上，目前上市公司的业绩状况已经部分反应了这种业绩分化的趋势。今年前三季度，医药板块所有上市公司中，实现净利润增长30%以上的公司有52家，增长0-30%的公司30 家，业绩负增长的为39 家。可以看出，经营状况好的与较差的，各占比较均等的比例。具体到各个子行业，情况也是这样。

　　在这种分化的大趋势下，板块整体很难期待好的绝对收益，精选个股是我们09 年的投资原则。

　　5.3 投资策略——综合竞争力比较下精选个股

　　如上面分析，我们认为09 年医药企业优劣分化加剧，因此在投资方面，弱化板块或子行业的整体性机会，而是通过综合比较企业抵抗降价风险的能力、规模优势、进入壁垒等方面，筛选投资标地。我们对覆盖的六大子行业重点上市公司做了综合评分，结果如下。

　　纯销业务将充分受益于医改带动下的药品市场扩容;麻药业务继续保持绝对优势地位，通过发展麻药分库等方法提高了竞争力，继续保持该领域的龙头地位;仓储物流项目开始盈利，进一步完善了公司的供应链，具有战略意义。

　　长期持有国药股份，将分享医药行业增长的盛宴。

　　浙江医药

　　浙江医药是我们08 年看好的原料药企业，主要受益于维生素E 等品种的涨价，使企业盈利能力大幅提升。我们的推荐的理由主要是两方面，一方面认为价格维持高位的可能性很大，原因是维生素E 原料行业产能高度集中，技术壁垒相对较高，因此近期难以见到新的进入者打破价格平衡。此外，在需求量上，饲料产量平均以每年4-5%的增长，形成稳定增长的需求。这些假设现在看来，仍然是合理的。

　　然而次贷危机给全球经济带来的突如其来的打击出乎所有人的意料，出口需求滑落，外向型行业落入困难境地。虽然饲料的需求相对刚性，但对比1997-1999年亚洲经济危机期间饲料市场也受到明显负面影响的历史经验，我们认为09 年维E 乃至多数大宗原料药品种的出口量都将面临下滑，从而给09 年企业业绩的成长性带来隐忧。我们认为，09 年的VE 销售形势比较可能出现均价略高于今年，但出口量下滑20-25%的局面。

　　康美药业

　　中药饮片龙头，扩产和新建基地支撑未来三年业绩增长。中药饮片二期工程达产顺利，二期新生产线设计产能为一期的2 倍，完全达产后一、二期共将形成年产饮片能力为15000 吨左右的大型规范化中药饮片生产线。

　　成都饮片生产和物流中心在建，依靠当地丰富的中药材资源，预计09 年底试运行。9 月初又布局东北，在吉林省集安市成立子公司，主要看好东北新开河高丽参品种，增厚09 年业绩。后续，公司在饮片业务方面仍有继续向华中地区扩张的可能。康美中医院目前在走工商和卫生部门的审批流程以及土建工作，预计09 年8 月试运行。

　　公司围绕中药饮片做大做强主业的意图非常清晰，未来3 年处于告诉成长期，给予公司推荐的评级。

　　天坛生物

　　08 年初国家制定的《扩大国家免疫规划实施方案》，将原有的6 种免疫计划内疫苗，扩充至15 种，国家将投入27 个亿用于免疫品种和规模的扩大。天坛生物做为国家免疫计划的重要生产基地，有6 个大品种在计划范围内。乙肝疫苗、麻风二联疫苗、麻腮风三联疫苗、百白破和流脑疫苗的需求都将受到明显带动。新产品麻腮风三联疫苗尚未实现大规模生产，待工艺调整成熟后该产品将成为公司新的利润增长点。计划在大兴新建的生产基地将解决公司产能瓶颈问题，建设周期约为三年。

　　血制品方面，公司将收购大股东旗下成都蓉生90%股份，保守预计收购成功后，将为公司09 年带来0.114 元业绩增厚。

　　看好天坛生物的内生成长性和未来的外延扩张空间，给予公司推荐的评级。

编辑：商务部