医药喜迎大单招标旺季 12家公司价值严重低估
2014/1/20   来源：金融界股票  阅读数：

　 医药行业迎招标大年 龙头公司业绩弹性显现

　　近期龙头医药股纷纷走强。在市场存在多种不确定因素条件下，今年医药行业稳定的刚性需求和偏暖的政策机遇，使得这类公司具备稳定的发展前景和可期待的业绩增幅，得到投资界青睐。

　　一般来讲，医药行业上市公司的业绩主要受刚需和政策两方面因素影响。刚需因素包括人口老龄化、城镇化、保健消费升级等，此类因素变动缓慢，而趋势性较强。在我国现阶段条件下，老龄化、城镇化、保健消费升级等均是拉动医药品消费的正向因素，这些因素共同构成了医药行业中长期向前发展的根本驱动力，医药类公司具备了中长期业绩稳健发展的优势。

　　在刚需因素中长期向好的条件下，短期政策措施就成了影响市场对医药股业绩预期的重要因素。展望2014年，原研药降价、各地的基药招标启动、基药使用比例提升等政策因素，一直牵动着市场的神经。依据历史经验来看，新一轮招标政策的取向，很有可能决定着未来3至5年医药行业内的业绩格局。在上一轮基药超标的大周期中，中恒集团（行情，问诊）、天士力（行情，问诊）等公司的核心品种快速放量，推升公司市值大幅跃升；而在原研药降价、各地的基药招标启动、招标注重质量因素以及基药使用比例提升等利好因素的共同作用下，医药行业今年的业绩增长优势明显。

　　上证报资讯在最近六个月里对上述政策因素进行了持续的跟踪分析，部分医药公司在叠加政策利好因素作用下，业绩存在较大弹性空间。一方面，考虑到医保支付压力的存在，原研药降价政策的出台势在必行，这将为本土优质仿制品种带来一次市场放量的机遇，例如，信立泰（行情，问诊）的泰嘉或将从其原研竞争品种波立维的降价中显著获益；另一方面，基药在三级医院使用比例的大幅提升，使得大型医院的市场空间进一步放大，对相关公司的业绩拉动效应更加显著。

　　此外，有核心品种新入选基药目录的公司，在2014年也将迎来业绩腾飞的机遇，精华制药（行情，问诊）、众生药业（行情，问诊）等原本仅在区域性市场中销售的细分品种龙头中药公司，随着核心品种进入国家基药目录和招标大年的到来，将分享全国基药市场扩容的商机。

　　新华医疗（行情，问诊）：外延式并购再添大手笔，持续高成长动力十足

　　投资要点：

　　收购威士达医疗加速临床诊断领域布局

　　威士达医疗1993年成立于香港，主要从事临床医疗器械及诊断试剂的销售业务，经营产品囊括了医学检验各个领域，业务区域主要面向整个大中华区，已陆续在北京、上海、广州等全国20多个城市设立了办事处，并拥有上海外高桥（行情，问诊）保税区和北京亦庄开发区两处物流基地，初步形成了覆盖全国高效率的销售服务网络。

　　收购威士达医疗，是公司继收购长春博迅之后又一次在临床诊断领域的大手笔布局，加上原先的数字式DR业务和北京威泰科（主要代理法国梅里埃公司的微生物检测产品），公司从无到有已基本形成规模化、系列化的临床诊断产品线，在临床诊断领域的市场竞争力大大加强。

　　收购估值合理，且对公司业绩弹性较大

　　威士达医疗2012年实现营业收入6.43亿元（人民币，下同），实现净利润6221 .79万元：2013年1-6月实现营业收入3.67亿元，实现净利润3873.67万元。根据3.843一的收购价格（对应威士达医疗60%的股权），相对于2012年业绩的P/E仅为10.29倍，收购估值合理。而且，收购威士达医疗对公司的业绩弹性较大，按照60%股权计算，静态测算对公司2012年的净利润贡献率为22.86%。

　　外延式并购已成为公司持续高成长的主要推动力

　　公司2009-2010年确立了内生外延双管齐下的多元化发展战略，如果说2009-2011年业绩高增长主要依赖医疗器械（主要是医院感控设备）和制药机械业务的内生性发展，那么2012年以来公司业绩高增长主要来自

　　外延式并购：

　　一方面，公司原有主业尽管仍保持快速增长，但增速回落是不争的事实，其中感控设备业务在行业高峰期过后在大基数上仍能维持稳定的快速增长；而以制药用灭菌设备、非PVC软袋大输液生产线、冻干机等为代表的制药机械业务面临无菌药品新版GMP认证大限之后业务下滑的风险。

　　另一方面，外延式发展战略持续推进，且效果逐步显现。2012年开始，之前并购的上海泰美、北京威泰克迎来丰收期，利润贡献纷纷突破千万元；而2012年下半年并表的长春博迅业绩贡献弹性巨大，对公司2013年的净利润贡献率应该在20%以上。而2013年以来，公司外延式发展更是亮点不断，相继收购远跃药机和威士达医疗，对公司净利润的静态贡献率分别为1 7%和23%，业绩弹性较大。

　　可以说，外延式并购已取代内生性增长而成为公司持续高成长的主要推动力，我们预计公司外延发展战略将持续推进，我们预计外延式并购带给我们更多的惊喜。

　　医疗服务业务初具雏形，有望成为支撑公司成长的第三极

　　根据公司的发展战略，医疗服务已定位为公司三大主业之一。截至目前，公司已并购淄博昌国医院，平阴县中医院和河南南阳医院等三家医院。三家医院均为非营利性医疗机构，暂时无法实现并表。公司计划从2014年开始逐步实现医院的改制，从而实现并表贡献业绩；同时计划每年投资3家左右医院。随着医疗服务业务逐步实现改制并贡献业绩，医疗服务业务有望成为继医疗器械、制药机械之后支撑公司成长的第三极。

　　估值和投资建议

　　不考虑收购远跃药机的定增（收购长春博迅的定增已完成）以及本次收购，我们预计公司2013-2015年摊薄后EPS分别为1.24、1.74和2.36元，股价对应的2013-2015年PE分别为48、35和25倍。随着收购远跃药机规避制药装备业务的短期业绩下滑风险，外延式并购进入快车道以及医疗服务业务初具雏形，公司持续成长性担忧将一扫而空，我们继续维持公司“买入”的投资评级，而且我们认为公司内生外延双管齐下的模式具备业绩高成长的可持续性，对此我们长期看好。

　　重点关注事项

　　股价催化剂（正面）：大手笔的外延式并购；医疗服务等新业务拓展超预期。

　　风险提示（负面）：多元化发展带来的管理风险；并购进程延缓（湘财证券）

　　科华生物：优秀研发+成熟渠道，推动增长提速

　　投资亮点

　　诊断试剂行业快速发展：目前我国诊断试剂市场规模仅占全球规模的3%，具有较大的成长空间；行业年增长率在15%左右，处于高速增长期。在医保控费的背景下，医院会将医保资源向高利润率的检测业务倾斜，诊断试剂行业受益与终端处方结构的改变。未来行业将持续保持较高的景气度。

　　行业龙头，拥有成熟的销售、研发平台：公司是国内为数不多的拥有完备仪器产品线的诊断试剂企业。试剂绑定仪器销售的战略使得公司能够快速占领终端市场，提高市场占有率。公司试剂产品覆盖了生化、免疫和核酸三大产品线，完备的产品线使得公司在医院招标中具备较大优势。公司作为行业龙头，将充分享受行业的景气度。

　　储备产品丰富，持续成长可期：目前公司拥有化学发光、血筛试剂盒和干式化学分析仪等三大储备品种。化学发光产品线有望于2014年推出；血筛试剂将受益于国家的强制推广，未来有望贡献超过2亿元的收入；借助干式化学分析产品进军POCT。丰富的产品储备确保了公司的长期成长性。

　　财务预测

　　预计公司2013/2014年EPS分别为0.60/0.74元。目前我国诊断试剂行业处于高增长期，公司作为行业龙头将充分享受行业高景气度。丰富的产品储备确保了公司的持续成长。

　　估值与建议

　　目前公司对应2013/2014年P/E分别为27x和22x，估值优势明显，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险

　　（1）出口业务受海外经济影响。（2）新产品推出速度低于预期。（中金公司）  

　　东软集团（行情，问诊）：未来增长明朗，侧重国内市场

　　前三季度收入同比增 27.52%，毛利率稳定在30%以上

　　2013 年1-9 月，公司分别实现营业收入4876.11 百万元，同比增长10.08%；实现营业毛利同比增长4.52%；实现主营业利润同比增长-6.17%；从7-9月单季度情况看，公司实现营业总收入1，701.11 百万元，同比增长4.40%，慢于1-9 月收入增长。公司成为全国四家获得特一级系统集成商资质之一，也表明公司技术实力与项目承揽能力优秀。未来，国内市场的发展较为明朗。

　　公司资产结构总体稳定，长债上升，短债下降

　　公司长短期资产结构保持稳定，长债上升，短债下降。表明管理层对未来行业发展趋势较为明朗。

　　估值处于高位，有一定的估值风险

　　目前公司市盈率（TTM）37 倍，处于历史五年市盈率（TTM）高位，估值较高。考虑公司目前ROE（TTM）8.9%，呈下降趋势，目前市净率在3.42 倍，略高于历史中值。提醒投资人注意估值回归风险。

　　投资建议：

　　我们给予公司 2013~2015 年营业收入至7，821.8、9，805.50 和12，296.39百万元，同比增长12.38%、25.36%和25.40%；分别实现归属母公司者净利润521.81、640.55 和796.25 百万元，同比增长14.35%、22.76%和24.31%；分别实现每股收益（按最新股本摊薄）0.43、0.52 和0.65 元。按2014 年的动态市盈率35 倍估值，给予公司未来6 个月目标股价18.20 元。

　　所以，维持公司未来 6 个月的投资评级为“谨慎增持”。（上海证券）  

　　上海医药（行情，问诊）：改革的初始，潜力待发掘

　　2013年新的改革开始，2014年改革有望继续：2010年3月，经历过重组后，新上药成立；在经历了3年的发展之后，2013年6月5日，董事会换届选举出新一届董事会成员，其中董事长、总裁等高级管理人员均出现变更，我们判断这将是新的改革的开始。经历过半年的蛰伏期，在国企改革的大背景下，我们认为2014年改革有望继续。

　　医药商业业务，优势华东地区需加大力度保持，华北地区新业务模式快速发展：作为全国性医药商业龙头企业，公司连续保持在前三甲的地位，在医药流通集中度提高的大趋势之下，通过不断的外延式扩张，业务深入到华南和华北地区，未来还有继续扩张的空间。其中最有优势的也是同样面临挑战的华东地区，市场占有率高、毛利率高，巨头之间的竞争也同样开始加剧，需要保持外资药品的优势、提高运营效率、保持现有优势。华北地区特色业务DTP直送以及疫苗业务增长快，势头好，可持续看好。华南地区可整合拓展空间较大，未来潜力较大。

　　工业并购继续，内部品种结构调整和外部品种并购同步进行。作为一个经历过整合后的老牌综合型医药企业，工业品种丰富是公司一大优势，同时也需要内部品种的调整和整合，公司通过不断的优势品种集中，淘汰一部分落后品种，提高产品集中度，未来生产、营销效率有望继续提升。同时加大对内部优势企业如正大青春宝的控制权，发掘内部企业潜力。外部并购同时进行，13年对于东英药业并购，增加了麻醉肌松、心血管产品线品种局部。未来内部整合和外部并购还将继续，继续增强公司工业业务的竞争力。

　　加强研发投入，重视新产品的研发。公司2013年上半年研发投入1.87亿，占工业销售收入的3.4%，下半年收购上海交联药物研发有限公司，建立生物药研发平台，加强公司在创新药物研发上的布局，这是一个好的开端。

　　盈利预测与投资建议：作为全国性商业龙头企业，商业、工业均有发展空间，给予增持评级。我们认为全国性商业企业优势存在，工业可挖掘潜力大，公司的新改革刚刚开始，13年是筹备年，14年开始将是布局和执行年，未来有希望维持稳定持续的增长，我们预计13-15年EPS分别为0.84、0.93、1.02元，对应PE17.0、15.4、14.0倍，考虑公司的稳定成长性，我们给予目标14年20倍PE，目标价18.6元。

　　主要不确定因素。药品招标降价对医药商业企业行业性的不利影响；改革的进度具有不确定性。（海通证券（行情，问诊））  

　　乐普医疗（行情，问诊）：新产品布局，瞄准未来大市场

　　投资要点：

　　支架业务逐步走出低谷：1）Nano 支架今年中标情况理想，取得相对国内其他主流支架20%以上溢价，抵消掉部分老产品降价影响。在支架销售结构中的占比仍年初的10%上升到15%，迚一步巩固公司竞争优势。 2）本轮支架招标价格已趋于稳定，未开标地区会参考目前价格，再降空间有限。 3）PCI 手术量目前保持16.7%增长，仍国外PCI 植入率来看，我国明显偏低，心脏支架产业仌然具有很大发展空间。 4）随着二级医院介入资质放开，农村推行大病医保，报销比例提高，预期PCI 在基层地区将快速增长。

　　基层布局，开展县级医院签约试点，全产业链优势明显：现在富裕地区县级医院已经有较强的开设介入科的意愿，公司抓入这一契机，帮助县级医院成立科室，提供全套设备、耗材和人员培训，公司全产业链配套成为开拓县级医院的最大优势，签约医院已达几十家，走在行业内前列。

　　氯吡格雷增长趋势明确：新帅克氯吡格雷已在十几个省市地区中标，中标价略低于竞争对手，发展势头良好，明年的招标预期也比较乐观。目前氯吡格雷市场还保持30%高速增长，仅三家竞争，有利于产品快速成长。

　　肾交感神经射频消融导管、双腔起搏器预计14 年底-15 年初上市，带来产业深刻影响：两个重磅级在研产品，前者是针对“顽固性高血压”治疗的新兴技术，在欧洲已经批准使用，市场潜力在百亿元以上；后者代表国产介入器械的最高技术能力，迚入到目前国际品牌主导的起搏器大市场，有望实现类似心脏支架的“迚口替代”。两个产品上市将为企业再次腾飞提供动力。

　　公司二、三季度净利润表现已经止跌企稳，预计今年净利润小幅下滑戒持平，明年迎来反弹。2013-2013 年EPS 为0.49 元、0.62 元、0.73 元。给予“买入”的投资评级。

　　风险提示：高值耗材价格受关注较多，国家出台降价政策；氯吡格雷仿制药厂商快速获批；新帅克氯吡格雷中标情况丌理想。（民族证券）  

　　中国医药（行情，问诊）：强强联手，合作共赢

　　点评：

　　引进古巴先进的生物医药产品能大大丰富公司代理产品线。古巴生物制药技术发展在全球处于一流水平，古巴生物医药集团直接接受古巴部长会议（国家最高行政机关）执行委员会领导，整合了古巴几乎所有的生物科技、医疗领域的研发、生产、销售以及进出口等各个领域，在古巴国内外市场上享有较高的声誉。该集团生产古巴881种基本药品中的560种，主要产品包括疫苗，治疗癌症、心脏病和细胞保护的生物药品，还包括恶性肿瘤、畸形等疾病早期诊断与防治系统。中国医药在引进国外优秀医药产品方面具备突出优势，能提供从注册、代理、分销、甚至OEM等一站式服务。后续如能将古巴具有世界领先水平的生物药品引入国内，必将大大丰富公司的代理产品线，成为公司代理业务板块新的业绩增长点。

　　药品生产领域合作或是瞄准庞大的南美市场。建立药品生产合资企业或者是在国内设厂，或者是在古巴设厂。我们判断，后者的可能性更大。因为在古巴设厂，可以更贴近南美市场。中国医药在南美的医药市场上已树立了良好的形象，特别是与委内瑞拉金额高达60亿人民币的医药产品供应合同的顺利执行，充分展示了公司在为海外市场提供一揽子采购服务的突出实力。今年公司吸收并购天方，化学制药方面实力得到大大提升。如能在古巴建立合资生产企业，将中国医药自有的成熟品种输出，将提升公司化学制药板块的业绩。

　　盈利预测与估值：我们预计公司13-14年收入同比（可比口径）增速20.1%、15.7%，净利润同比增速为27.6%、24.9%，EPS分别为1 16、1.45元，10月31日股价对应PE分别为17.3、13.8倍。鉴于公司近期在各业务板块加快布局，转型、升级已初显成效，未来持续稳健增长可期，维持强烈推荐评级，目标价33.26元（对应14年23倍PE）.

　　风险提示：重组后业务整合进展低于预期。（广证恒生）  

　　利德曼（行情，问诊）：收购渠道商，小间距显示踏上新征程

　　核心观点

　　1、产品技术方面：是国内最早开始探索LED 小间距显示技术的厂商，2013 年公司连续中标多个CCTV 演播室背景墙项目，已经充分证明公司产品得到用户的认可，具备向广电行业高端用户推广的条件。

　　2、盈利能力方面：自2013 年5 月份开始，公司LED 小间距电视订单快速增加，市场反应良好，小间距显示屏产能供不应求。在竞争激烈的市场环境下，公司LED 小间距产品毛利率能够维持在39%以上，盈利能力较强，是提升公司综合毛利率的重要支撑，也是公司长期竞争力的重要体现。

　　3、市场拓展方面：按照公司的计划，自主品牌是公司开拓市场一贯坚持的方式，而本次收购互联亿达100%股权，是公司坚持自主品牌销售的重要举措，避免让利于经销商，有利于公司维持综合毛利率在较高的水平。

　　4、渠道资源方面：广播电视台直播背景墙是LED 小间距显示的重要应用领域，互联亿达是致力于广播电视行业 LED 显示屏及控制系统解决方案提供商。多年来，其与中央电视台、安徽电视台、湖南电视台等 38 家省、市级电视台建立了很好的合作关系，对电视台演播室、演播厅等场所的显示需求和应用极为了解。我们认为，互联亿达良好的客户资源将会为小间距产品的拓展提供必要的支撑，有助于加快公司大尺寸小间距产品向广电领域演播室、演播厅系统的渗透。

　　5、收购价格方面：互联亿达承诺的2013 年11-12 月扣非税后净利润不低于500 万元，2014 和2015 年扣非税后净利润分别不低于700 万元和1000 万元，复合增长率超过40%。本次以4083万元的价格收购，对应于2013 年动态PE 8.16 倍（保守估计2013年净利润500 万元）。鉴于公司承诺的业绩良好，我们认为，收购价具有良好的吸引力。

　　盈利预测和投资建议

　　综合以上分析，我们的观点是，互联亿达的客户资源将对公司小间距LED 显示屏的拓展起到积极作用。我们小幅上调盈利预测中小间距LED 显示业务的收入，并预计公司2013-2015 年的营业总收入分别为6.43 亿元、8.65 亿元、11.25 亿元，归属净利润分别为8065 万元、10712 万元、14077 万元，对应每股收益分别为0.54 元、0.71 元、0.94 元，继续维持公司“推荐”的评级。

　　风险提示

　　小间距LED 显示屏推广低于预期；

　　客户压价严重，毛利率下滑显着；（华融证券）  

　　亚宝药业（行情，问诊）：业绩基本符合预期，新产能释放在即

　　经营持续改善，业绩基本符合预期。报告期内，公司营业收入、净利润、扣非净利润分别同比增长29.98%、76.94%、36.45%，EPS 0.15元，公司经营持续改善，基本符合此前我们的判断。公司净利润增速远高于收入增速的主要原因是去年同期基数较低（去年第三季度丁桂儿渠道控货致销售大幅下降）、以及上半年太原子公司出售土地、第三季度四川子公司出售孙公司所获非经常损益大幅增加所致。近年来公司逐步整合旗下资产，清理子公司负担，开始聚焦医药主业，值得关注。

　　主要品种增长良好，新产能释放在即。前三季度，公司主要品种增势良好，其中预计丁桂儿收入3.1亿元左右，增长40%以上（去年第三季度基数较低），全年实现含税收入5亿问题不大，明年起公司将启用2条全自动生产线（产能2亿贴）；公司重点推广的潜力品种消肿止痛贴大幅增长实现收入1200万元左右，明年将继续高增长；红花注射液第三季度已开始受益于竞争格局的有利变化（实施国家新标准后由原先16家竞争减少至5家）开始加速增长，预计增长25%左右（上半年增长16%），预计全年收入在8000万元以上，同时红花新生产线（产能扩增至1.8亿支）即将通过新版GMP认证投产，产能偏紧状况得以解决，充分保障未来几年高增长；硫辛酸注射液继续高增长，预计在50%以上。

　　维持“买入”评级。公司独家品种丁桂儿脐贴是全国知名的儿科用药品牌，我们认为未来几年在丁桂儿和红花双轮驱动、以及潜力品种消肿止痛贴和硫辛酸高增长带动下，公司经营将持续改善，恢复高增长可期。我们预计13-15年公司净利润分别同比增长37.5%、36.4%、26.7%，EPS分别为0.22元、0.30元、0.38元，我们维持“买入”评级。

　　风险提示。二线品种降价风险；注射剂新产能投产进度低于预期。（山西证券（行情，问诊））  

　　三诺生物（行情，问诊）：技术升级提升进口替代竞争力

　　投资要点：

　　1、我国血糖仪市场进口替代是大势所趋

　　进口品牌试纸条价格为4-5元，而公司仅为2-3元，生产工艺成本有较大优势，质量方面也在不断提升。公司凭借高性价比有望加快基层蓝海市场挖掘。

　　2、采用黄金电极替代碳电极增强进口替代竞争力

　　公司开发出黄金电极试纸。黄金电极提高了试片酶试剂的稳定性，具有更佳的精确度及显着的长期稳定性。开拓医院渠道有望成为公司未来战略重点。

　　3、免条码技术提升用户使用的便捷性

　　使用免条码技术明显降低使用胰岛素剂量误差，为患者带来便捷，明年公司将继续主推免条码试纸及血糖仪。

　　4、手机血糖仪开辟移动血糖监护新市场

　　公司已开发出手机血糖仪，有望明年年初上市。为患者提供更多的增值服务，有望提高客户粘性。

　　5、出口依然值得期待

　　公司现在就正在印度注册公司，目前正在进行产品的备案，公司期望2014年产品能进入到印度市场。今年上半年获得海外客户TISA 两笔订单共835万美元，预计在四季度和明年一季度确认。

　　6、盈利预测与投资评级。

　　预测公司2013年、2014年、2015年每股收益为1.27、1.85、2.55元，对应市盈率为47、32、23倍，考虑到未来海外市场和基层医院市场开拓均有较大的业绩弹性，有望持续高速增长，因此予以增持评级。（方正证券（行情，问诊））  

　　海思科（行情，问诊）：产品梯队丰富，持续盈利能力强

　　产品梯队丰富，新品种增长速度较快。1）复方氨基酸注射液（18AA-VII）。该产品市场很好，为公司近几年重点培育的产品，可依托公司强大的制剂生产和销售迅速放量，预计2013 年销售过亿是大概率事件；2）盐酸马尼地平片。已经有少量的销售，当前正在准备进医保，预计其可能在2015 年市场放量。3）产品梯队丰富。后期重磅产品有复方维生素注射液（13）、脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液（即多室袋注射液）、精氨酸谷氨酸盐注射液及氨乙酰左卡尼汀片等药品，其中多室袋注射液是营养全合一（AIO）的概念，为肠外营养药未来的主流方向。公司在研药品中目前已有20 余个向国家药监部门提出了注册申请，这些药品中至少有8-9个前景较为看好。

　　合同控制下的生产外包。公司的理念是“抓住产业微笑曲线的两端，生产方面能外包的尽量外包”。1）混合型的生产模式。生产方面尽量委托给合作方，保证其充足的利润；但包括对制剂工艺要求较高的高端产品在内的难以委托生产的产品将由公司自己生产。2）严格的合同控制。对生产合作方采取了合同约束、原料药控制、派驻厂监督等方式进行约束。

　　平台建设下的高效研发体系。公司当前的研发人员有311 人，约占公司总人数的25%，其中硕士以上学历人数占到了40%以上，并建立了四大研发技术平台。1）药品获批速度快。公司在研药品丰富，涵盖多个治疗领域，内部建立了定位准确、务实高效、分工精细的研发体系，保证了公司每年都不断的有较多的药品获批。从2012 年6月至今公司已有6个制剂和5个原料药获批；2）研发领域清晰。创新药物方面，每年对于小分子化合物专利药的投入逐渐增加到研发总投入的约25%，对生物创新药的投入逐渐增加到研发总投入的约25%，对于有专利和技术壁垒的创新型仿制药的投入至少保证在研发总投入的约50%以上。在小分子化合物专利药上大约有100 人在做相关工作，三大方向为麻醉、抗凝血、抗乙肝；在生物创新药上大约有20 人，主要做新型抗肿瘤的单抗。

　　“小代理商”模式适应销售需求。1）对代理商的高标准要求。在进行代理销售的同时，并不放松对于代理商的管控，特别是对其学术推广的要求也较高。公司在寻找代理商时采用了招标方式，首先要求代理商对于产品的学术推广工作有较高的认识；其次要求代理商尽可能快的对其负责的市场实现高覆盖；第三，对每年的销售量有要求；第四，具体的招标中标价格公司对代理商也有要求。2）设立产品经理进行学术推广。公司要求代理商必须为产品销售配备合适的产品经理，并对产品经理的学术推广能力进行培训。3）销售定位明确。目前公司销售系统按照不同的药品共分为五个商务部，管理着约1000家代理商，覆盖二级以上医院3000 家。对于最终销往三级医院的药品相比最终销往二级医院的药品给予经销商更优惠的价格，通过差别的价格引导经销商更多的将药品销往三级医院，因为三级医院对二级医院有示范作用。4）“小代理商”模式效果明显。因为采取严格的“先款后货”模式，公司的应收帐款极少，仅为销售收入的1%，现金流也非常充裕；由于采取了代理销售模式，受目前商业贿赂调查的影响较小，法律风险几乎没有。

　　估值分析与投资策略。预测2013 年、2014 年、2015 年EPS 分别为0.70 元、0.92 元、1.13 元，对应的EPS 分别为31 倍、23 倍、19 倍。我们认为：公司主要品种销量稳定增长，新产品增速较快，高效的研发、生产及销售能保证公司持续地盈利，建议投资者持续关注，维持给予“买入”评级。

　　风险提示： 1）对生产合作方的控制难度增加；2）新产品市场推广速度低于预期；3）代理商数量增加带来的管理难度增加。（西南证券（行情，问诊））  

　　博雅生物（行情，问诊）：公司再次尝试跨界发展，但浆源扩张仍是目前核心看点

　　投资要点：

　　拟竞拍天安药业，公司再次跨界布局

　　贵州天安药业是上市公司赤天化（行情，问诊）旗下的一家以糖尿病系列用药的专业化制药企业，与公司血液制品主业并无相关性。公司竞拍天安药业，意在加速跨界布局。竞拍天安药业是公司继2013年10月购买西他沙星片剂及原料项目技术进军高端抗生素领域之后，跨界发展的第二次尝试。

　　竞拍价格估值基本合理

　　公司竞拍天安药业55.586%股权的价格将介于1.3345-2亿元之间，相应于天安药业2012年净利润2012万元，P/E在11 .93-17.88倍。而且天安药业2013年1-9月净利润为1665万元，预计2013年全年净利润在2400万元左右，相应的P/E在10-15倍，估值基本合理。

　　跨界发展同样旨在突破浆源瓶颈，但管理风险随之而来

　　公司再次尝试跨界发展意在突破浆源瓶颈。血液制品是资源稀缺型行业，产品供不应求，而血浆则是其核心资源。而事实上，2013年上半年，公司主要血液制品的批签发数量均呈现小幅的负增长，说明存量浆源在居民收入水平快速提升以及献浆意愿下降的大背景下，公司要维持原先的采浆规模已经步履维艰。公司成长路径上的浆源瓶颈已然显现。

　　因此，一旦竞拍成功，天安药业将成为公司控股孙公司，从而为公司增添新的业绩增长点。

　　当然，跨界发展必然伴随着相应的管理风险。无论是天安药业的糖尿病用药，还是西他沙星项目所在高端抗生素领域，均与公司血液制品的长期主业缺乏相关性，可以说竞争格局截然不同：血液制品行业处于供不应求局面，无需太多的市场推广；而天安药业和西他沙星项目均处于竞争性领域，需要学术推广的支持。因此，公司跨界发展可能需要一个适应阶段。

　　公司未来核心看点还是在于浆源瓶颈的突破

　　血液制品主业盈利能力强，销售净利率超过30%，在未来较长一段时间内仍将是公司主要利润来源，故公司未来核心看点仍在于浆源瓶颈的突破——公司正在以新建浆站和行业整合两种方式双管齐下拓展浆源。

　　新建浆站稳步推进

　　近年来，公司在四川、江苏等地新建浆站取得突破，前后获批新建四川岳池、江苏灌云和四川邻水3个单采浆站，其中岳池浆站已经于2012年正式投产。岳池和邻水浆站位于我国前三大血浆供应地之一的四川，具有属地人口密度大、农业人口比例高的特点，适合募集献浆员，具备了建设高产单采血浆站的潜力，成熟后年投浆量有望达到40吨以上，对公司投浆量的提升具有显着作用。

　　外延收购引领行业整合

　　公司与关联方共同收购海康生物68%的股权，其中公司收购32%股权。海康生物是浙江省唯一一家拥有单采血浆站的企业，在浙江拥有2个单采血浆站，其中文成浆站尚在筹建中；此外，公司通过持有新疆德源生物41 .98%股份间接控制新疆6个单采血浆站，且有2个浆站在筹建。考虑到海康生物在未来两年将停产进行新版GMP认证，盈利尚具有一定的不确定性，但是海康生物所属浆站成熟后有望新增采浆量60吨以上，与公司自身形成较强的协同效应。

　　估值和投资建议

　　不考虑本次竞拍，我们预计公司2013-2015年基本每股收益为1.07、1.31和1.40元。浆源扩张和跨界发展将是公司未来的两大主要增长点，剩余的3.23亿元超募资金将为之提供资金支持，我们维持公司“增持”投资评级，但需关注伴随跨界发展而来的管理风险。

　　重点关注事项

　　股价催化剂（正面）：新建浆站获批；外延式收购

　　风险提示（负面）：老浆站采浆量显着下滑；跨界发展的管理风险（湘财证券）  

　　凯利泰（行情，问诊）：开启外延式并购征程，潜力巨大

　　近日，我们调研了凯利泰，与公司董秘就近期经营情况及并购事宜进行了交流。总体来说我们认为公司作为国内骨科高值器械领军企业，通过收购易生科技标志着公司快速切入心血管高值器械领域，有望为公司带来新的业绩增长点，而对艾迪尔的收购则进一步丰富了公司骨科产品线，奠定了公司在骨科器械领域第一集团军的市场地位，未来随着公司外延式扩张战略的开启，公司有望成长为国内综合性的高值器械引领者，未来成长空间可期。

　　脊柱业务未来仍能保持稳健增长，射频消融产品市场稳步推进。公司目前的主要产品为椎体微创手术系统，占据约45%的市场份额，是该领域的龙头企业，虽然前三季度该业务增长较为平稳，但由于四季度是公司产品需求的旺季，预计全年有望保持20%左右的平稳增长，展望未来，由于国内椎体微创手术仍处在成长期，我们预计总体能够维持15%-20%的平稳增长。价格方面，虽然椎体微创手术系统作为高值耗材会面临一定压力，但公司通过产品结构调整，毛利率总体能够维持在80%左右的较高水平，预计降价压力总体可控。其他产品方面，公司代理的射频消融电极产品主要用于各种运动损伤、关节疾病，及其他运动系统相关疾病的诊断、治疗和康复，属于新兴的运行医学器械，在国内尚处于起步阶段，国内企业较少涉及，未来成长前景看好，但也需要一定的培育时间；此外公司射频消融主机有望在明年初拿到批文，未来将通过仪器投放带动相关耗材销售的模式实现放量。总体来说，我们认为母公司现有产品未来仍能维持稳健的平稳增长。

　　借道易生科技介入心血管高值器械领域，战略意义非凡。公司未来的发展战略定位于高值植入性器械领域，目前在骨科高值器械领域已具备了一定的品牌优势，但在心血管高值器械领域的渠道和产品资源尚有所欠缺，此次收购易生科技的意义在于为公司构建了心血管植入性器械的产品、人才及渠道资源储备，为公司快速介入心血管植入性器械领域奠定了基础；此外公司高管对心血管植入性器械有着丰富的行业经验，目前也有心血管植入性器械的系列在研产品，未来这些产品获批后也可依靠易生科技的渠道资源实现放量，因此我们认为收购易生科技具有十分重要的战略意义，一方面为公司贡献提供了新的业绩增长点，另一方面也实现了公司心血管高值器械领域的长期布局。

　　收购艾迪尔，骨科业务有望实现1+1>；2 的叠加效果。公司近期拟收购的艾迪尔主导产品为髓内钉、接骨板及螺钉等创伤类骨科器械和脊柱内固定系统等脊柱产品，2012 年销售规模约9700 万元，净利润约4077 万，在国内也是具备一定规模的骨科器械厂商。我们认为公司收购艾迪尔的意义在于：一方面进一步拓展了骨科产品线，公司现有产品为椎体微创手术系统，艾迪尔产品为创伤和脊柱骨科器械，两大类产品能够形成互补，形成协同优势，二是艾迪尔骨科产品渠道以中低端医院为主，凯利泰产品以中高端医院为主，二者的渠道资源重合度很低，渠道资源也具备较高的互补性，能够为两个公司的产品市场拓展提供新的渠道资源。总体来说，我们认为公司与艾迪尔在骨科产品及渠道资源方面都有极强的互补性，此次收购也有利于实现二者协同做大做强的共同目标（收购后公司的骨科器械收入规模与威高相当，跨入国内骨科器械厂商第一集团），有望实现1+1>；2的叠加效果，进一步奠定公司在骨科器械领域的领先者地位。

　　外延式并购打造国内综合性高值器械引领者。对于医疗器械行业而言，我们认为除了依靠研发的内生性增长外，外延式并购也是器械企业快速成长的必经之路，主要是因为医疗器械行业产品分散，而且新产品研发周期长，企业很难依靠自身力量完成所有品种的研发，加之器械行业重视产品组合打造的规模效应，因此收购是培育企业竞争力的重要途径之一；另一方面不同治疗领域医疗器械产品的研发技术差异非常大，如心血管器械企业和骨科器械企业间跨界研发的难度非常大，因此收购也是企业实现跨界发展的重要途径。总体而言，医疗器械行业具有其特殊性，外延式并购是行业的重要规律之一，由公司近期的发展战略来看，我们认为公司已经确立了外延式并购的发展之路，未来中长期成长潜力已经显现，随着公司对骨科、心内、普外微创等系列高值器械产品的布局，公司有望将成为国内综合性的高值器械引领者。

　　盈利预测。作为国内椎体微创手术介入系统的行业领导者，公司已经证明了其在骨科高值医疗器械领域的研发及渠道资源掌控能力，近期对易生科技的收购标志着公司开始进入心血管高值器械领域，为未来快速发展提供了新的业绩增长点，而与艾迪尔的强强联合也使公司跨入国内骨科器械厂商第一集团，我们认为近期的连续收购是公司正式开启外延式发展战略的重要信号，未来随着公司对骨科、心内、普外微创等系列高值器械产品的全面布局，公司有望成为国内综合性高值器械的引领者，参考国内新华医疗近年来持续的外延式发展路径，我们认为公司战略方向明确，未来发展值得期待，而且存在继续超预期的可能性。暂不考虑艾迪尔并表，考虑易生科技明年下半年有望全部并表，我们预估公司2013-2015 年EPS 分别为0.90、1.33、1.81 元，若考虑艾迪尔并表及增发摊薄（假设摊薄后的股本约8800 万股），预估2013-2015 年EPS 分别为0.90、1.56、2.31 元，公司目前44 亿的市值中长期来看具备巨大的提升空间，首次给予“增持”评级，公司是医疗器械中未来2-3 年高成长确定，市值弹性很大的品种，建议逢低买入。

　　风险提示：主导产品降价幅度超预期；并购整合的不确定性。

编辑：雨忱